INCORPORAÇÃO DE CONTROLADA: CÁLCULO DOS HAVERES DE ACIONISTA DISSIDENTE PODE SER FEITO A PARTIR DO VALOR JUSTO DE MERCADO

Em acórdão do RESp nº 1.572.648 [1], publicado no dia 20.11.2017, o Superior Tribunal de Justiça (STJ) delimitou algumas das regras para a valoração dos haveres do acionista dissidente de deliberação por incorporação de companhia controlada por sua controladora.

Conforme preveem os arts. 136, IV, c/c 137 [2][3], ambos da Lei 6.404/76 (LSA), ao acionista que não concordar com a deliberação pela incorporação da companhia é assegurado o direito de retirar-se da sociedade, mediante reembolso do valor de suas ações, observados os parâmetros previstos no art. 45, § 1, do mesmo diploma [4], cuja disciplina estabelece que o valor das ações somente poderá ser inferior ao valor patrimonial quando o estatuto expressamente adotar a avaliação com base no valor econômico da companhia.

Passando à análise do precedente em tela, observamos que a autora era acionista minoritária de uma companhia que foi incorporada por sua controladora. No entanto, embora tenha sido estipulado o pagamento de seu reembolso calculado a partir do valor patrimonial das ações, na forma do art. 45 da LSA, tal valor não corresponderia ao valor real das mesmas.

Com base nisto, dentre outras questões de menor importância para o caso, a autora propôs ação judicial com o objetivo de receber, da companhia, a diferença exata entre o valor de suas ações calculado a partir do patrimônio líquido e o valor calculado pelo chamado fair market value, o valor justo de mercado, tendo obtido êxito em todas as instâncias judiciais.

A procedência do pedido autoral encontra sua razão em duas questões importantes, quais sejam: o fato de que o mencionado art. 45, § 1º, da LSA prevê apenas um parâmetro mínimo de avaliação e não máximo; e o fato de que houve violação da boa-fé objetiva pelas companhias incorporada e incorporadora, uma vez que a fixação do valor da relação de troca das ações foi apenas ligeiramente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado a fim de evitar o reembolso com base nesse parâmetro, nos termos do art. 264, § 3º da LSA [5].

Explicamos.

Incialmente, em relação a possibilidade de avaliação das ações do acionista retirante a partir de método distinto do patrimonial, tanto a doutrina quanto a jurisprudência são assentes no sentido de que, em determinados casos, o valor patrimonial não será capaz de refletir com fidelidade o valor das ações. Neste caso, conforme afirma o Ministro relator Ricardo Villas Bôas Cueva, “o cálculo da ação, para fins de reembolso do acionista dissidente retirante com base no patrimônio líquido contábil, poderá ser muito inferior ao real valor das ações e não servir sequer para reaver o capital investido”.

Tal entendimento está de acordo com a jurisprudência da Corte, que já decidiu que a regra do reembolso do capital ao acionista dissidente deverá observar o princípio da igualdade, de modo que a decisão “não seja simples oportunidade para fazer prevalecer a vontade da maioria, com o seu enriquecimento em desfavor do dissidente”:

dapoxetine reviews, lioresal reviews. SOCIEDADE ANONIMA. DIREITO DE RETIRADA. VALOR DAS AÇÕES. FORMA DE PAGAMENTO. NÃO E JURIDICAMENTE ACEITAVEL, NEM MORALMENTE JUSTIFICAVEL, SEJA O ACIONISTA DISSIDENTE COMPELIDO A ACEITAR A OFERTA DA MAIORIA, MORMENTE EM SE TRATANDO DE OFERTA IRRISORIA. "SE O DIREITO DE RECESSO FOR EXERCIDO NUMA SITUAÇÃO DE ABSOLUTA INIQUIDADE, COMO REFERIDO NOS AUTOS, NÃO HA O EXERCICIO DESSE DIREITO, SENÃO NA ABSTRAÇÃO DA FORMULA". EM TAL ASPECTO, O ACORDÃO RECORRIDO NÃO OFENDEU O ART. 137 DA LEI 6.404/1976, AO ASSIM DECIDIR: "PONTO SENSIVEL E O "MODUS FACIENDI" QUANTO A PAGA DO VALOR DA AÇÃO, DECORRENTE DO RECESSO, CERTO QUE ESTE, POR REPRESENTAR MENSURAVEIS INTERESSES ECONOMICOS, PARA SER JUSTO, EVITANDO O ENRIQUECIMENTO DA SOCIEDADE, ASSIM BENEFICIANDO A MAIORIA, COM O EMPOBRECIMENTO DOS RETIRANTES, A MINORIA, HA DE CORRESPONDER AOS VALORES DO PATRIMONIO SOCIETARIO PROXIMOS, TANTO QUANTO POSSIVEL, DO REAL, E NÃO DO HISTORICO, QUANDO NÃO MERAMENTE SIMBOLICOS, CONSTANTES DOS LANÇAMENTOS CONTABEIS". RECURSO ESPECIAL NÃO CONHECIDO. VOTOS VENCIDOS. (REsp 51.655/RJ, Rel. Ministro PAULO COSTA LEITE, Rel. p/ Acórdão Ministro NILSON NAVES, TERCEIRA TURMA, julgado em 03/12/1996, DJ 03/03/1997, p. 4638).

Em segundo lugar, no que diz respeito à acusação de violação ao dispositivo do art. 264, § 3º da LSA, foi esclarecido nos autos que, de forma a burlar a regra legal, a companhia incorporada e a incorporadora ofereceram uma relação de troca apenas minimamente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado com o único objetido de impedir o reembolso com base nesse parâmetro.

Ocorre que o dispositivo supracitado, basicamente, dá ao acionista minoritário a faculdade de optar entre receber o reembolso calculado a partir do critério patrimonial ou calculado a partir do valor do patrimônio líquido a preço de mercado (PLm):

LSA, 264, § 3º – Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembleia-geral da controlada que aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de mercado.

Nas palavras de Andréia Casquet [6],

“o cálculo da relação de substituição com base no patrimônio líquido a preço de mercado, conforme determinado no caput do art. 264, deverá servir apenas como elemento de comparação entre o critério estabelecido no protocolo (…). Se, todavia, as relações de substituição das ações dos não controladores definidas no protocolo se mostrarem menos vantajosas do que as derivadas do referido cálculo, os dissidentes da controlada poderão optar, ao exercer o direito de recesso que lhes compete, entre o reembolso fixado com base no valor do patrimônio líquido contábil ou com base no valor do patrimônio líquido a preço de mercado”.

Assim, quando as companhias estabeleceram a relação de substituição das ações “apenas minimamente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado”, não se permitiu à autora que fizesse a escolha entre os critérios em tela, uma vez que a norma estabelece como condição para o exercício do direito o fato de a relação de troca prevista no protocolo de incorporação ser menos vantajosa que o valor obtido a partir do PLm.

Vejamos abaixo trecho do acórdão de lavra do Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro (TJRJ), quando da análise do recurso de apelação no caso:

Ao estabelecer a relação de substituição das ações do modo que o fez, para beneficiar os acionistas e encontrar a maior ou menor vantagem, que permitisse ou não aos acionistas minoritários fazerem opção entre o artigo 45 e o caput do art. 264, foi maculado o princípio da lealdade e boa-fé objetiva na relação contratual que induz o estatuto social da companhia, porque ao considerar 'mais vantajosa' a relação de substituição das ações, sem lhes pagar o valor justo das ações, foi coartado o direito dos acionistas minoritários dissidentes de se retirarem da empresa, a não ser recebendo o valor irrisório da avaliação pelo plano líquido contábil das ações segundo o último balanço e segundo o artigo 45, §1º, da Lei 6404/76, ou permanecerem nela, como a opção já havia sido manifestada não havia mais oportunidade dessa escolha.

Portanto, considerando o acerto do Tribunal de origem e a necessidade de proteger o exercício pleno do direito de retirada pelo acionista dissidente, nos termos da lei, o STJ manteve a decisão do TJRJ, de modo que restou assegurado o direito da autora de recebimento da diferença entre o valor patrimonial das ações e o seu valor de mercado.

Confira abaixo a ementa do acórdão:

RECURSO ESPECIAL. DIREITO EMPRESARIAL. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE ANÔNIMA DE CAPITAL FECHADO. INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA CONTROLADA. DIREITO DE RETIRADA. EXERCÍCIO. SÓCIO MINORITÁRIO DISSIDENTE. REEMBOLSO. VALOR DAS AÇÕES. CRITÉRIO DE CÁLCULO. VALOR DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL. VALOR JUSTO DE MERCADO. 1. Na origem, trata-se de ação proposta por acionistas minoritários que controvertem o valor pago a título de reembolso pelo exercício do direito de retirada tendo em vista a incorporação da companhia controlada. 2. Segundo o artigo 45 da Lei nº 6.404/1976, o critério a ser utilizado no cálculo do valor das ações a ser pago a título de reembolso aos acionistas dissidentes pode ou não estar previsto no estatuto da sociedade. 3. Para a doutrina, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de reembolso, a princípio, é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado em assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser observado, somente podendo ser a ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo com base no valor econômico da companhia. 4. O legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de valor de reembolso, por certo não desconsiderou a existência de situações em que esse critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e seja imperiosa a eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os direitos dos acionistas minoritários. 5. No caso dos autos, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com base no patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório se comparado com o valor de troca calculado com base no valor justo de mercado. 6. O Tribunal de origem, ao acolher o valor justo de mercado como critério a ser utilizado para pagamento do valor de reembolso das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada em detrimento do patrimônio líquido contábil não infringiu o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº 6.404/1976. 7. Recurso especial parcialmente conhecido e não provido. (REsp 1572648/RJ, Rel. Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA, TERCEIRA TURMA, julgado em 12/09/2017, DJe 20/09/2017).

Equipe Exceptio – Direito Empresarial na Prática.


[1], Inteiro Teor do RESp nº 1.572.648: https://ww2.stj.jus.br/processo/revista/documento/mediado/?componente=ITA&sequencial=1632884&num_registro=201502359885&data=20170920&formato=PDF

[2]. LSA, art. 136 – É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das ações com direito a voto, se maior quórum não for exigido pelo estatuto da companhia cujas ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação sobre: (…) IV – fusão da companhia, ou sua incorporação em outra.

[3]. LSA, art. 137 – A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas.

[4]. LSA, art. 45 – O reembolso é a operação pela qual, nos casos previstos em lei, a companhia paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembleia-geral o valor de suas ações. § 1º O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso, que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado pela assembleia-geral, observado o disposto no § 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação (§§ 3º e 4º).  

[5]. LSA, art. 264 – Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembleia-geral da controlada, deverá conter, além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas. (…). § 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembleia-geral da controlada que aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de mercado.

[6]. CASQUET, Andreia. Os Direitos de Preferência e Recesso em Operações de Incorporação de Sociedade e Incorporação de Ações. 2014: Almedina.


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